张明：日元对美元为何大幅贬为值？还会继续贬为吗？

复旦大学国际金融研究所研究员、国家国际金融与演进实验室副主任张明

中新网7同月18日电 除此以外一段时间以来，日圆对美元汇率大幅币值。2021年年底至2022年7同月8日，日圆挂钩美元汇率由115.17贬至136.16，币值幅度略高于18.2%。事实上，这两项的日圆挂钩美元低水平并未高于2002同月的低水平，而直追1998年的低水平。换言之，这两项的日圆对美元汇率并未达到除此以外24年以来的低点。

由于全面性日圆对美元汇率的大幅币值发生在货币政策加息缩表的大剧中下，因此一个自然地的并不知道，就是货币政策加息缩表引发美日利差扩大，从而致使日圆对美元币值。的确，全面性美元指标并未升破108，美元挂钩欧元汇率也再降过去20年的最高点。这说明美元并非对日圆一种货币走强。

除此以外，10年期美债无风险在3%上下波动，而10年期日本人国债无风险不稳定的在0.25%上下波动，两者的利差扩大至275个基点左右。这一利差低水平基本上是2008年全球国际金融危机结束以来的最高美日利差低水平。换言之，货币政策加息缩表引发美日利差显著扩大，是全面性日圆挂钩美元大幅币值的主要情况之一。

一个全面的解决办法则是，既然货币政策并未加息缩表，私营部门也表态要停止比率宽并开始加息，为何日本人央行却撤兵，继续依然故我地进行国债无风险曲线控制(Yield Curve Control，YCC)呢？究竟是，迄今为止，日本人宏观经济都未像American宏观经济那样用到出现异常的似乎。

一方面， 2021年上半年与2022年下半年，AmericanGDP季调同比经济总量分别达到5.5%与3.5%，而日本人GDP季调同比经济总量分别仅为0.4%与0.7%；另一方面，2022年5同月，American季调CPI同比经济总量略高于8.5%，日本人季调CPI同比经济总量仅为2.5%。

换言之，由于本国宏观经济经济总量与通涨低水平仍位处恰当上行，日本人央行基于自身货币政策某种程度，必需不对货币政策亦步亦趋。日美两国货币政策侧向迥异，是全面性日圆挂钩美元大幅币值的主要情况之二。

应以汇率更替通常与该国证券的产品的供求更替有关，而应以证券的产品的供求更替又与该国的财政政策精神状态有关。

尽管日本人经常账号盈余由2022年3同月的2.6万亿日圆下降至5同月的1280亿日圆，但与历史剧中上比起仍属经常性。不过，日本人的集装箱贸易盈余在2022年5同月达到2.0万亿日圆，这是过去数十年以来的第二大集装箱贸易盈余。全面性相对于出口额的更替，日本人的进口额声名大噪，在2022年5同月创下9.8万亿日圆的纪录。这无疑与俄乌冲突结束后日本人进口成本的回落高度方面。

在2022年4、5同月，日本人的国际金融账号盈余分别为8340与4312亿日圆，而这两个同月日本人的证券投资账号分别面临7.3与4.3万亿日圆的净漏出，但这一数据库与历史剧中上比起仍属经常性。因此，进口成本回落引发的集装箱贸易盈余创下现阶段新高，是全面性日圆挂钩美元大幅币值的主要情况之三。此外，迄今为止，日美利差显著扩大都未引发日本人用到不能避免的资产外流。

综上所述，全面性日圆挂钩美元汇率大幅币值的主要情况有三：一是货币政策加息缩表引发美日长期利差随之扩大；二是出于维护国内货币政策某种程度考虑，日本人央行都未对货币政策亦步亦趋；三是俄乌冲突结束引发的全球大宗商品价格回落推升了日本人的进口成本，引发日本人集装箱贸易盈余回落至历史剧中性峰值。与其他新兴的产品国家比起，日圆对美元汇率大幅币值并非国内用到不能避免的大规模短期资产漏出再加。

下一步日圆挂钩美元汇率将会何去何从呢？从短期来看，货币政策仍将继续加息缩表，10年期美债无风险仍有一定回落内部空间(例如由这两项的3.0%再度再降3.4-3.5%)，美元指标也也许继续回落至110左右。

不过，目前American国内通涨并未有见顶似乎、American宏观经济并未近期显露出也许陷入衰微的也许性、美元指标显著回落也许加剧全球国际金融的产品动荡，直接影响这些因素，笔者相信，日圆对美元全面币值的内部空间并未较窄。140与145也许是两个最重要关。短期内日圆对美元汇率始料未及140的也许性不能排除，但再破145的标准差确实很小。

(作者 张明 复旦大学国际金融研究所研究员、国家国际金融与演进实验室副主任)